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全球协调护航“退出”政策
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2010年02月05日 01:36 来源于：中国证券报·中证网 |
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金融危机后，各国政府都将利率水准降至历史低点并斥巨资救助银行系统，导致大量流动性释放。“后危机”时代，各货币当局也开始考虑回收流动性。但在全球流动性过剩风险初现和全球经济复苏前景仍然堪忧的双重不确定之间，要恰当把握“退出”的方式和时机并不容易。
刺激政策“退出”需谨慎
由于经济前景并不明朗，各国当前在“退出”问题上都是“呼声高，雨点小”，实施起来小心翼翼。
美国是“退出”压力最大的国家之一，奥巴马政府近来不断释放“退出”信号，包括敦促银行偿还救援基金、限制高管薪酬、征收交易税、限制金融机构规模和业务等。但无论货币政策还是财政政策，美国都离大规模“退出”距离颇远。
在2010年首次议息会上，美联储仍决定将利率维持在零至0.25%的历史性低位，并表示该利率水平还将“延长一段时间”。不少经济学家认为美联储加息至少要到下半年。不过正如美联储副主席科恩曾表示的“美联储有多种政策工具可以用来回收流动性”，美国可能率先使用数量工具回收流动性。
有市场人士预计欧洲央行和英国央行的货币政策在利率决策问题上将不会有新的变化。欧元区由于债务水平让人担忧，维持低利率的可能性增加。市场预期欧洲央行可能在第四季度前都将维持1%的基准利率不变。而英国央行或暂停定量宽松政策，其在10月份之前加息可能性也将降低。
亚洲方面，面临通缩风险的日本央行上周宣布，继续将银行间无担保隔夜拆借利率保持在0.1%的水平不变。由于经济周期、经济结构不同，不同经济体对于加息的政策依据不尽相同。作为资源型经济国家的澳大利亚，复苏步伐明显快于其他国家，故而加息步伐走在前列。但当市场普遍预期澳大利亚央行将四度加息时，澳大利亚央行2日出乎意料将基准利率维持在3.75%不变。此举意味着澳大利亚央行对经济前景的看法保持谨慎，并可能在未来几个月内停止加息步伐。
尽管亚洲还有许多央行维持低利率，但却多是采取回收经济体系中过剩流动性，让过度宽松的货币政策“正常化”的策略。印度正面临实实在在的通胀压力，因而印度央行上周宣布维持基准利率不变的同时，也上调现金准备金率75个基点。
“退出”的时机难抉择
经济刺激政策何时退？这是当下摆在人们面前的最时髦话题。
世界银行预测局局长汉斯·蒂莫指出，假如刺激措施退出过快，经济复苏就可能陷于停滞，虽然出现二次衰退的可能性并不大，但有些国家可能出现一个季度以上的负增长；假如刺激措施撤出的不够快，在财政政策方面将对私营部门投资产生挤出效应，全球失衡的重现将会迫使各国央行突然收紧政策，从而导致二次衰退。
现实情况是，大部分国家的私有经济需求“依然疲软”，而且在接下来的几个月中，美国、欧洲和日本的失业率还可能上升。尽管目前经济刺激计划会导致通货膨胀和国债增加，但这些风险都高不过再一次的经济衰退，所以“我们的建议是，一定要非常谨慎，千万不要过早退出”，国际货币基金组织总裁卡恩如是说。
尽管美国整体经济有所好转，但失业率却是居高不下。再加上政府驱动的复苏里并没有美国人消费的意愿，一旦政府提前开始“退出战略”，经济复苏进程将可能出现逆转。另一方面巨额财政赤字、高筑的债台和美元泛滥增加了美国主权信用风险。就在美国政府财政赤字激增时，美联储的资产负债也急速膨胀，由2007年6月的8993亿美元，扩展至2009年12月底的2.219万亿美元，同时全球其他经济体握有的美元债务更是惊人。
欧洲各国要实施“退出”也各有顾虑，欧元区16国的“退出”可谓困难重重。在财政政策上，各国债台高筑很难迅速改观，财政赤字在2010年还可能继续增加，希腊等国更面临主权信用危机；在货币政策上，欧洲央行坚决实施的救援基金“退出”政策也遭到欧元区各成员国银行的抵制。如此看来，欧元区内部要达成“退出策略”一致尚待时日。
全球协调保驾护航“退出”
分析人士指出，各国“退出”最理想的方式是，全球各国加强协同合作，采取协调化的退出机制。中国社科院金融所经济评价中心主任刘煜辉认为，在金融全球化大背景下，世界各国特别是主要经济体货币政策退出具有较高的溢出效应。因此在加息方面，各主要经济体存在一个博弈的过程，率先加息将对本经济体货币构成升值压力，从而影响一国的出口。而这也同时可能吸引大量国际热钱涌入，造成本经济体金融市场动荡以及资产价格泡沫。即便美国率先加息，风险也同样不小。中国人民银行副行长朱民日前在达沃斯论坛上表示，如果美国开始加息步伐，收紧当前的宽松货币政策，可能导致大量美元套息资金突然撤出新兴市场，从而给新兴经济体造成冲击。
在针对中国“退出”计划，即何时“退出”和怎样“退出”的问题上，中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英认为，目前通货膨胀只是预期，尚未成为现实，CPI真正上涨可能是在2011年，全球的通缩问题尚未解决，如果中国利率调整比欧美等国提前的话，风险非常大。但是，当前情况下中国利率的调整也不宜过晚于欧美国家，因为调整滞后的结果就是通胀高企。“在实施经济刺激政策的时候，中国与欧美等国是同步协作的，在刺激政策的退出问题上也应该是协作的。这个时间点可能在今年年中以后，调整幅度也不宜过大。”
通胀预期升温 新兴市场成加息“先行军”
全球经济逐步回暖之际，如何撤出危机期间实行的宽松货币政策成为各国经济议程中的主题。而来自业内的普遍观点是，鉴于复苏脚步快于发达经济体，且通胀阴影隐现，新兴市场较发达经济体将更早加息。
通胀魅影隐现
随着经济强势复苏和大宗商品价格回升，2009年下半年开始部分新兴市场和资源型经济体通胀压力迅速抬头。数据显示，印度2009年12月的通胀率高达14.9%，越南2010年1月的通胀率亦高达7.6%，而受本币升值和货币供给过快的影响，韩国和印尼2010年1月通胀率也分别达到3.1%和3.7%。
中国的通胀预期也在持续升温。去年12月中国消费者物价指数（CPI）跃升至1.9%，对此野村证券中国区首席经济学家孙明春认为，这重新点燃了自2008年中以来一直沉寂的通胀担忧，但通胀率的跃升主要是由于中国北方出现意外暴雪天气所致。孙明春预计，今年4月份开始中国CPI通胀率会呈现更平坦的走势，但在此之前通胀担忧可能会先继续增强，之后再消退。野村将对2010年中国全年CPI通胀的预期从此前的2.5%略微调升至2.8%。
分析人士普遍认为，在经济持续复苏和大宗商品价格继续上涨的带动下，2010年新兴市场的通胀水平很可能继续走高，整体水平将远高于发达经济体。据国际货币基金组织（IMF）预计，新兴市场2010年通胀率将达到6.2％，远高于发达经济体的1.3％，其中“金砖四国”中的中国和巴西通胀率在2010年会出现缓慢上升，但仅处于温和通胀状态，而印度和俄罗斯则可能出现高达两位数的通胀率。
开启加息大幕
英国资产管理巨头安本资产认为，假如商品价格特别是食品价格上升，则将推高通胀。亚洲国家的通胀有可能导致央行提早加息，但假如商品价格下跌，则可能对俄罗斯等国不利。
事实上，加息大幕早已由新兴经济体开启。去年8月24日，以色列成为此轮金融危机过后全球第一个加息的国家，澳大利亚紧随其后，在去年10月至12月期间连续三次加息，越南也在巨大的通胀压力下展开行动，在加息的同时宣布本币贬值。
分析人士认为，真正的全球加息大潮将逐步展开。预计在2010年上半年经济确立进入上行周期后，以印度、韩国、印尼为代表的新兴市场经济体有望继越南之后加息，这也将使得新兴市场整体领先于发达经济体步入加息队列。
一般来说，发达经济体加息时间通常落后于新兴经济体。业内人士在对美国过去二十年间的三轮加息周期和日本1988至1991年加息周期的数据研究后表示，发达经济体利率变动相对于CPI变化具有一定的滞后性，往往在通货膨胀率达到至少2%之后才会加息。最新数据显示，美国去年第四季度的核心CPI为1.4%。
政策料难剧烈收紧
渣打银行在1月初发布的汇市展望报告中表示，近期发达经济体市场的经济产能过剩不会引发通胀，而新兴市场特别是消费没有出现下滑或停滞的地区，通胀前景会比较复杂，“预计除日本外亚洲地区将有多个经济体在2010年收紧货币政策。”
摩根大通预计，一些亚洲国家可能于初春升息，但力度不大。目前新兴亚洲国家的平均利率将仍较美国经济学家泰勒的“泰勒法则”利率水平低3个百分点。安本资产认为，美联储可能最早于6月份开始加息，但较大可能是于第三季度实行，而“鉴于大部分新兴市场央行的减息周期已经完结，预计他们将早于十国集团退出市场。”
近期一些有关中国收紧货币政策的传闻对全球股市造成一定影响。对此野村证券中国区首席经济学家孙明春认为，中国今年不会持续大幅紧缩信贷政策，因为激进的信贷紧缩不但不会有助于缓解通胀压力，反而可能令2011年的通胀更难以控制。他预计，为了避免负的实际利率，今年中国央行会加息81个基点。
巴克莱资本分析师表示，尽管印度央行近期对通胀发出警告，并调高银行准备金率75个基点，但“一些亚洲央行的会议明确表明决策者仍显谨慎，因此可能出现加息被拖延的风险。”野村证券亚洲首席经济学家苏伯莱曼看法类似，他提出亚洲国家面临的部分风险可能来自政策制定者对撤出财政刺激政策小心谨慎。
美国：保就业当前优先于“退出战略”
为应对金融海啸和随之而来的全面经济危机，美国政府强心针般的干预措施，最终结束了美国经济“自由落体式”的下滑。在美国金融市场趋于稳定，经济又重拾久违的增长之后，如何实施“退出战略”不可避免地摆在了美国决策者面前。但在美国经济仍面临诸多考验的当口，“退出战略”可谓知易行难，而许多国家也同样面临类似难题。
“退出战略”只是奥巴马的口号
作为一个颇有意味的举动，就在外界高喊“退出战略”的时候，美国政府却又开始了新一轮的刺激经济举动。
根据奥巴马日前提交的预算报告，2011财年美国政府开支３．８３万亿美元中就包含一项总额为１０００亿美元的新经济刺激方案。该计划除决定用信贷扶持小企业以创造更多就业岗位外，还包含多项关注民生、促进消费的举措。奥巴马日前在提交预算报告时也指出，赤字问题不可能在“一夜之间”降下来，考虑到“复苏刚刚开始、许多家庭需要帮助”，他将竭尽全力创造更多岗位。
庞大开支使得美国财政赤字继续膨胀，2010财年将创1.56万亿美元的新记录。连美国总统奥巴马也承认，如果无法有效解决高赤字问题，美国经济有可能陷入“双底”衰退。但对于美国在刺激经济政策上的“以进代退”，白宫预算主管奥尔扎格却认为，赤字问题只能实现“软着陆”，否则就会重蹈１９３７年因削减赤字过急而导致经济再度衰退的覆辙。这其实就意味着在当前情况下，“退出战略”更多停留在奥巴马政府的口头，而绝不会付诸于行动。
就业问题对奥巴马来说不仅是经济问题，更可能形成政治风暴。因此保就业是奥巴马当前的第一要务，降低高赤字或者实施“退出战略”，只能是第二选择。失业率居高不下，影响的是美国人消费的意愿，并冲击到经济复苏的进程，而奥巴马也为此付出政治代价。不久前的马萨诸塞州参议员选举，“奥巴马效应”就风光不再，名不经经传的共和党候选人夺得这一关键性席位，从而改变参议院的政治生态，就深刻显示出美国民意的变化。
奥巴马也充分认识到，当前美国经济出现增长，完全是“政府驱动”刺激经济的结果，个人消费并没有被有效激活，一旦政府提前而开始“退出战略”，经济复苏进程将可能缺乏驱动因素而出现逆转。因此，至少在短期内，美国政府出台的将是更多刺激经济政策，而不会是“退出战略”。但如此一来，美国经济运行的风险就会增加，如果处理不慎，美国将陷入“开支泥沼”而不能自拔。
美联储进退两难
在“退出战略”问题上，美联储举动备受关注，但其也可谓进退两难。虽然美联储独立决策，但面临当下经济形势，却也不能贸然行事。这主要是因为“退出战略”的时机很难把握。
世界银行不久前的报告警告称，如果“退出战略”实施的过早，即在私人消费和投资尚未能有效成为经济复苏的推动力之前实施退出，经济复苏将可能因此而夭折。但假如“退出战略”过晚实施，风险同样存在。如果不能及时实施“退出战略”，届时庞大的货币供应将导致全球经济出现通胀，并形成新的资产泡沫，这随即又会迫使一些国家采取货币紧缩政策，由此带来的结果，“将是新的经济衰退”。
过早或过晚，毫厘之间，都会产生谬以千里的效果。因此，美联储目前的政策主轴，还是以不变应万变。
在上月的2010年首次决策例会上，美联储仍决定，将利率维持在零至0.25%的历史性低位；此外，作为一句标志性承诺，美联储仍表示，该利率水平还将“延长一段时间”。但美联储已在为实施“退出战略”进行微调，很多举动是试探性的，渐进性的。在最具市场影响力的加息问题上，美联储态度则开始出现松动，美联储主席伯南克曾表示，未来不会排除加息的可能性，美联储副主席科恩最近也说，随着经济增长获得动力，加息将是“正确之举”。
但在当前经济复苏尚不巩固、失业率居高不下的情况下，至少在短期内，加息尚不大可能成为美联储的必要选项。一些经济学家认为，至少在今年上半年，美联储加息可能性都不大；但到9月份，美联储或许就该考虑加息了，不然累积的风险就太大了。如果真是那样，那么也预示着美国经济进入一个新的阶段。从积极层面讲，美国经济可能已显露出可持续增长的迹象，加息则意在确保经济稳定复苏；但从消极层面讲，美国经济也可能陷入了恶性通胀抬头的境地，加息成为美联储的亡羊补牢之举，新的危机正在到来。
信贷复苏使量化紧缩迫在眉睫
截至目前，美联储的巨额量化宽松政策之所以没有产生恶性通胀，原因在于从基础货币到货币发行量的信贷传导渠道由于危机被打断了。但是，根据1日发布的最新一期信贷调查报告，情况正在起变化。
自从2008年9月以来，通过收购美国国债、联邦机构债务证券、MBS等，美联储资产从2008年9月底的不到1万亿美元扩张到现在的2.2万亿美元。与之相应，商业银行在美联储的存款准备金从2008年8月前的100亿美元急速扩张到1月底的1.1万亿美元，基础货币从2008年10月到今年1月底扩张了1倍以上。
然而，从一定程度上能反映货币发行量的M2数据看，这一数字仅从8万亿上升8.5万亿美元左右而已。这说明，美国的货币乘数在这段时间里下降了一半左右，而其主要原因在于银行的“惜贷”，以及个人和企业在修复资产负债表过程中信贷需求的下降。这样的情况使得信贷量保持疲软状态，最终降低了货币发行量。银行惜贷的原因在于工商业贷款和房地产贷款资产质量呈下降态势，银行收缩信贷以求自保。以消费信贷撇账率为例，这一比例从2008年6月的3.33%上升到最新的5.86%。同样以在信贷中占有重要地位的消费信贷为例，这一数字从2008年7月鼎盛时的2.58万亿美元下降到2.46万亿美元，这是自1943年以来的最大绝对下降额。
根据2月1日美联储发布的2010年1月银行信贷状况调查报告，三个月以来，美国商业银行的信贷门槛显著降低。以对大中型企业的信贷标准为例，2月份，紧缩信贷标准的银行占比减去放宽信贷标准的银行占比之差从上期的14%大幅下降至-5.5%，而小型企业的这一数字则从上期的16.1%下降到3.7%。从信贷需求看，大中型企业1月份贷款需求增加企业占比减去贷款需求减少企业占比从上期的-31.6%回升到-25.5%，小型企业的这一幅度也有显著上升。
从上述数字看出，银行信贷标准已经显著降低，信贷需求也在一定程度上开始恢复，这是明显的信贷市场即将复苏的信号。假设在接下来的3个月中，这一趋势得到不断巩固并继续发展，那么美国的信贷增长有望带动货币发行量呈不断增加趋势，带来较大的通货膨胀压力。
当然不排除一种可能性，新增的货币量大部分将流入金融市场，那么对现实需求增加的推动有限，可能减缓通胀率上升的速度。但是流入大宗商品的资金会推高油价和金属价格，在一段时间后还是会对通货膨胀率带来较大影响。因此，总体而言，货币发行量压力不可回避。
目前可以肯定的是，除了未定的MBS收购外，美联储将在接下来的一个月时间里陆续结束大多数向市场提供流动性的非传统工具和资产购买。随着信贷市场复苏信号的显现，收回流动性的工作已经刻不容缓。一旦拦挡银行体系内巨额流动性这一“堰塞湖”的堤坝出现裂缝，那么通过各种手段降低水位的工作已经迫在眉睫，否则喷涌而出的货币将带来巨大的通胀威胁。
量化“退出”执行越有力，就为美联储推后加息，为经济恢复内生的复苏动力赢得更多时间。因此，预计美联储在停止量化宽松后，将随即开启流动性的收缩过程。
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